ŞİRKET YÖNETİMİ • KARŞILAŞTIRMALI DOSYA
2015’te Kayyım Ataması Öncesi ve Sonrası
Şirketler nasıl yönetildi, hangi sonuçlar ortaya çıktı ve Mollakara’nın yatırım maliyeti nasıl 250 milyon dolara ulaştı?
2015 öncesinde Koza Grubu; güçlü rezerv, yüksek üretim, düşük birim maliyet ve bağımsız teknik doğrulama kültürüyle yönetiliyordu. İzleyen dönemde üretim ve rezerv gerilerken maliyetlerin, personel yükünün ve yatırım tutarlarının nasıl değiştiği açıktır.
012015’te devredilen yönetim mirası
2015 öncesi yönetim; rezerv geliştiren, üretimi büyüten, düşük maliyet üreten ve büyük yatırımları bağımsız kuruluşlarla doğrulayan bir yapı bıraktı.
Koza Altın’ın 2014 göstergeleri, kayyım ataması öncesindeki operasyonel ölçeği açık biçimde ortaya koymaktadır: 4,20 milyon ons rezerv, 316,5 bin ons yıllık üretim ve ons başına 440 ABD doları nakit maliyet. Yatırım kararlarında uluslararası teknik danışmanlık ve dış değerleme mekanizmalarının kullanılması, yönetim anlayışının temel unsurlarındandı.
02On yıllık sonuç: temel göstergeler
| Gösterge | 2014 | 2024 | 2025 / son açıklama | 2014’e göre |
|---|---|---|---|---|
| Toplam altın kaynağı* | 13,40 milyon ons | 9,066 milyon ons | 2025 raporunda hâlâ 31.12.2024 verisi | −%32,3 |
| Altın rezervi | 4,20 milyon ons | 2,551 milyon ons | 2025 raporunda hâlâ 31.12.2024 verisi | −%39,3 |
| Altın üretimi | 316,5 bin ons | 100,3 bin ons | 118,4 bin ons | −%62,6 |
| Nakit maliyet | 440 $/ons | 2.078 $/ons | 2.334 $/ons | +%430,5 |
| Personel sayısı | 1.190 | 2.058 | 2.122 | +%78,3 |
| Çalışan başına üretim | 266,0 ons | 48,7 ons | 55,8 ons | −%79,0 |
| Faaliyet gideri / gelir | %10 | %27 | %20,2** | 2,0 kat |
| Personel gideri / gelir | %8,4 | %28,9 | Ayrı oran açıklanmadı | 2024’te 3,4 kat |
Karşılaştırma, kayyım öncesi yönetimin bıraktığı operasyonel gücün trajik biçimde aşındığını göstermektedir. Toplam altın kaynağı 13,40 milyon onstan 9,066 milyon onsa; rezerv 4,20 milyon onstan 2,551 milyon onsa düşmüştür. 2025 faaliyet raporu kaynak ve rezerv için yeni bir 2025 yıl sonu rakamı açıklamamış, 31 Aralık 2024 verilerini tekrar etmiştir. Üretim 2014’e göre %62,6 azalırken çalışan sayısı %78,3 artmış; çalışan başına üretim yaklaşık %79 düşmüştür. Birim nakit maliyet 440 dolardan 2.334 dolara çıkarak 5,3 katına ulaşmıştır.
En çarpıcı bozulmalardan biri faaliyet giderlerindedir: faaliyet giderlerinin gelire oranı 2014’te %10 iken 2024’te %27’ye, yani 2,7 katına çıkmıştır. 2025’te yaklaşık %20,2’ye gerilese bile 2014 düzeyinin hâlâ iki katıdır.
2024’te şirket madencilik faaliyetinden yaklaşık 0,15 milyon dolar zarar açıklarken yaklaşık 37,4 milyon dolar faiz geliri ve 33,4 milyon dolar KKM ile kur/kambiyo geliri elde etmiştir.
2025’te esas faaliyet kârı yaklaşık 98,0 milyon dolar olmuş; buna ek olarak yaklaşık 54,8 milyon dolar faiz geliri ve 6,2 milyon dolar KKM ile kur/kambiyo geliri kaydedilmiştir. Bu nedenle özellikle 2024 net sonucunun madencilik faaliyetinin başarısı gibi değerlendirilmesi doğru değildir: o yıl esas faaliyet zarar etmiş, sonucu destekleyen önemli gelirler madencilik dışındaki nakit ve finansal varlıkların değerlendirilmesinden doğmuştur.
* Toplam kaynak: ölçülmüş + belirlenmiş + mümkün kaynak; rezerv dâhildir. 2024 toplamı 3,662 + 5,404 = 9,066 milyon ons. ** 2025 oranı, pazarlama/satış/dağıtım, genel yönetim ve Ar-Ge giderlerinin hasılata bölünmesiyle hesaplanmıştır. *** Faiz geliri ayrı gösterilmiştir. “KKM ve kur/kambiyo geliri”; kur korumalı mevduat gerçeğe uygun değer artışları ile açıklanan kur farkı gelirlerinin toplamıdır. Dolar tutarları yaklaşık olup, şirketin açıkladığı ortalama ons satış fiyatlarından türetilen yıllık ortalama TL/$ kurlarıyla çevrilmiştir. 2024 ve 2025 finansal tabloları enflasyon muhasebesi uyguladığından, dolar karşılıkları yön gösterici karşılaştırma olarak okunmalıdır.
Bugünkü altın fiyatıyla teorik brüt metal değeri
| Varlık | 2014: miktar / değer | Son açıklanan: miktar / değer | Azalışın bugünkü karşılığı |
|---|---|---|---|
| Toplam altın kaynağı | 13,400 milyon ons / 58,96 milyar $ | 9,066 milyon ons / 39,89 milyar $ | 4,334 milyon ons / 19,07 milyar $ |
| Altın rezervi | 4,200 milyon ons / 18,48 milyar $ | 2,551 milyon ons / 11,22 milyar $ | 1,649 milyon ons / 7,26 milyar $ |
Hesaplama, 4 Eylül 2026 için yuvarlatılmış 4.400 $/ons referans fiyatıyla yapılmıştır. Bu tutarlar şirket değeri, satış geliri veya net bugünkü değer değildir; yeraltındaki metalin teorik brüt değerini gösterir. Üretim kaybı, metalürjik kazanım, yatırım ve işletme giderleri, vergi, devlet hakkı, zaman ve iskonto etkileri düşülmemiştir. Kaynakların tamamı ekonomik olarak üretilebilir rezerv niteliğinde değildir. 2025’te açıklanan 2.334 $/ons nakit maliyet ile basit fiyat–nakit maliyet farkı yaklaşık 2.066 $/ons olmakla birlikte bu fark da kâr veya proje NPV’si olarak yorumlanamaz.
Kayyım öncesi üretim ve maliyet yapısı korunsaydı
| Yıllık gösterge | 2014 yapısı bugün | 2025 gerçekleşen ölçek | Fark |
|---|---|---|---|
| Üretim | 316.510 ons | 118.356 ons | −198.154 ons |
| Referans altın fiyatı | 4.400 $/ons | 4.400 $/ons | — |
| Teorik brüt metal satışı | 1,393 milyar $ | 520,8 milyon $ | −871,9 milyon $ |
| Nakit maliyet | 440 $/ons | 2.334 $/ons | +1.894 $/ons |
| Toplam üretim nakit maliyeti | 139,3 milyon $ | 276,2 milyon $ | +137,0 milyon $ |
| Basit fiyat–nakit maliyet katkısı | 1,253 milyar $ | 244,5 milyon $ | −1,009 milyar $ |
Bu senaryo, kayyımın devraldığı üretim kabiliyetinin ve 2014 nakit maliyet disiplininin 2026 fiyat ortamında korunmuş olması varsayımına dayanır. Sonuç çarpıcıdır: 2014 ölçeği korunsaydı basit yıllık fiyat–nakit maliyet katkısı yaklaşık 1,253 milyar $ olabilecekken, 2025 üretim ve maliyetleriyle aynı gösterge yaklaşık 244,5 milyon $’da kalmaktadır; fark yaklaşık 1,009 milyar $ ve 2014 yapısının katkısı yaklaşık 5,1 kattır. Bu hesap yalnızca karşılaştırma göstergesidir; hasılat tahmini, EBITDA, net kâr, şirket değeri veya NPV değildir. Kur, gerçekleşen satış fiyatı, tenör, kazanım oranı, stok hareketleri, yatırım harcamaları, genel giderler, vergi, devlet hakkı ve finansman etkilerini içermez. Ayrıca 2015’ten bugüne rezervlerin ne olacağını güvenilir biçimde hesaplamak için yıllık üretim, yeni keşif, rezerv dönüşümü ve fizibilite verilerinin tamamı gerekir.
Altının ons fiyatı 2015 yılındaki seviyelerden 2025 yılında yaklaşık 4.000 dolar düzeyine yükselmemiş olsaydı; ayrıca 2015 öncesi yönetimin bıraktığı nakit ile bu nakdin kur artışı ve faiz getirileri bulunmasaydı, Koza Altın gibi büyük bir şirket kayyım yönetimi döneminde iflas noktasına gelebilirdi.
03Yönetim modeli: önce ve sonra
| Alan | 2015 öncesi | 2015 sonrası görünüm |
|---|---|---|
| Operasyon | Üretim ve rezerv büyütme; düşük birim maliyet | Rezerv ve üretimde sert gerileme; maliyette hızlı artış |
| Yatırım kontrolü | SRK gibi bağımsız teknik kuruluşlar; Himmetdede’de ihale–SRK–BDO kontrolü | Mollakara’da 2022 modelinin şirket içi hazırlanması; güncel bağımsız uluslararası doğrulama açıklanmaması |
| İnsan kaynağı | 1.190 personelle 316,5 bin ons üretim | 2.058 personelle 100,3 bin ons üretim |
| Kârlılık | Esas faaliyet ağırlıklı değer üretimi | 2024 net sonucunda faiz, fon ve kur korumalı mevduat gelirlerinin belirleyici olduğu görünüm |
| Sermaye disiplini | Teknik fizibilite ve karşılaştırmalı fiyat kontrolü | Büyük yatırım artışları ve 2020–2023 döneminde yaklaşık 75,3 milyon $ tutarındaki bağışlar için ayrıntılı açıklama yapılmamıştır. |
04Mollakara: 105,109 milyon dolardan 250 milyon dolara
Koza Altın döneminde satın alınan ve projelendirilen Mollakara için bağımsız SRK çalışması 105,109 milyon dolar yatırım öngörürken, daha sonra açıklanan toplam tutar 250 milyon dolara çıktı. Arada 144,891 milyon dolarlık fark bulunmaktadır.
Maliyet zinciri
| Aşama | Açıklanan tutar | Önceki aşamaya fark |
|---|---|---|
| 2014 – SRK bağımsız modeli | 105,109 milyon $ | Başlangıç referansı |
| 2022 – şirket içi teknik-ekonomik model | 180,131 milyon $ | +75,022 milyon $ / +%71,4 |
| 2023 – Fernas sözleşmesi | Yaklaşık 225 milyon $ (KDV hariç) | +44,869 milyon $ / +%24,9 |
| 2026 – açılışta açıklanan toplam yatırım | 250 milyon $ | +25 milyon $ / +%11,1 |
| Toplam fark | +144,891 milyon $ | SRK’ya göre +%137,8 |
2023 sözleşmesinde inşaat işleri 4.990.012.400 TL + KDV, makine ve ekipman ise 40,710 milyon ABD doları + KDV olarak açıklanmıştır. Sözleşme tarihindeki kurla toplam yaklaşık 225 milyon ABD dolarına karşılık gelmektedir. 31 Aralık 2023 finansallarında Fernas’a 1.700.486.000 TL avans yer almıştır. Sözleşme 8 Ağustos 2023’te imzalanmış, saha 11 Ağustos’ta teslim edilmiş; 18 Aralık 2024’te işin Artemisia Turizm Otelcilik ile Yapı ve Yapı İnşaat ortaklığına devredildiği açıklanmıştır.
Açıklanan bilgiler, yatırım maliyetinin 105,109 milyon dolardan 250 milyon dolara çıkmasını tek başına izah etmemektedir.
05Himmetdede standardı Mollakara mukayesesi
Himmetdede yatırımında yaklaşık 130,5 milyon dolarlık ihale sonucu; SRK’nın yaklaşık aynı seviyedeki teknik tahmini ve BDO’nun 130,5–143 milyon dolar aralığındaki makullük değerlendirmesiyle karşılaştırılmıştı. Üç ayrı kontrol noktası bulunmasına, yatırımın öngörülen maliyetlerin altında tamamlanmasına ve yatırım bedelinin 2015 sonrası kayyım yönetimi dönemindeki yatırım miktarlarıyla da doğrulanmasına rağmen eski yönetim hakkında yargılama yürütüldü.
Mollakara’da ise gerçekleşen yatırım maliyeti, 2014 tarihli SRK tahmininin iki katını aşmıştır. Kamu adına yürütülen faaliyetlerin örnek bir ölçü oluşturması beklenirken; kayyım öncesi yönetimin basiretli yatırım kararları ve gerçek maliyetleri cezalandırılmış, buna karşılık kayyım yönetimi aynı projenin yatırım maliyetini kayyım öncesi yönetimin gerçekçi öngörüsünün iki katının üzerine çıkarmıştır.
Kayyım yönetiminin bir projeyi kayyım öncesi yönetimin öngördüğü maliyetin iki katından fazla bir bedelle gerçekleştirmesi karşısında, kayyım öncesi yönetimin cezalandırılması dünyanın hiçbir yerinde ve hiçbir surette izah edilemez.